贺利氏是一家多牛的企业呢？这家德国企业成立于1660年，到今天有将近400年的历史赶碳号查了下，居然是清朝的顺治年间！

  但是，这样一家有着悠久历史的企业，竟被中国民企打趴下了，不得不出售其旗下的银浆业务。

  于是，在一片行业寒流中，现在又一家不怕死的企业，准备跨界光伏了。其主业竟然和从事工业污染治理的仕净科技有点像，是污水处理。这家企业正是海天股份（SH603759）。仕净的故事也很精彩，赶碳号近期专门写一写。

  与仕净科技抱紧晶科的大腿、杀进竞争非常激烈的光伏电池领域不相同，海天股份从非硅材料切入，准备以5.02亿元（含债权）收购德国老牌光伏企业贺利氏集团旗下的光伏银浆事业部（或简称贺利氏银浆）。

  在历史悠久、声名赫赫的贺利氏面前，海天股份这家小公司只能算个渣了。但怎奈造化弄人，现在能够卖身，对经营惨淡的贺利氏银浆来说，恐怕已经是最好的归宿。

  收并购只要有钱就行业，但是怎么样才可以拯救和消化正在坠落的贺利氏，不仅对海天股份这个外行，就是对任何一家公司来说，都是一个严峻挑战。

  激光反射器，1969年由阿波罗11号放置在月球上，用于精确测定地月距离。该反射镜是由100个三棱柱组成，由贺利氏的合成熔融石英制成。

  赶碳号对于贺利氏这样一家近400年历史的企业充满了敬畏与好奇。我们改革开放的历史只有40多年，这样一家历史悠远长久的企业，究竟是如何传承下来的？因为与主题无关，在此只能根据公开资料粗略地介绍一下，不过多展开。

  1660年10月，医学博士伊萨克贺利氏（Isaac Heraeus）接管了当时位于德国哈瑙新城的Faucque药房。1668年，他在哈瑙新城的集市广场开了一家属于自身个人的药房，名为“Zum weien Einhorn”，意思是“白色独角兽”。由此，这家企业在哈瑙生根发芽、茁壮成长。现在，贺利氏被公认为是德国最早的药剂师、也是德国最早的企业家之一。

  贺利氏能够传承至今，甚至超过绝大多数王朝的时间，自然有着无数宝贵经验。其中，它是为数不多制定 “家族宪法” 的企业，通过书面文件确保家族的稳定和延续，为企业的长远发展提供了坚实的制度基础。像中国企业，就应该学习贺利氏这样的做法，重视家族和企业的制度建设，明确各方权利义务和行为规范，由此减少内部矛盾和不确定性。

  贺利氏对于业务组合处治的果决，恐怕也是其近400年而不倒的另外一个重要原因。近百年来，该企业既投资新的全球商业项目，也卖掉一些不太成功的业务，在某些领域迅速抽身离场，从而保持企业资源的合理配置和业务的健康发展。

  这一点也同样可以让我们学习。不冒进，“知止”，同样是一种修为。阿特斯瞿晓铧就这样说，“当留下就从另一方面代表着毁灭的时候，逃亡也是一个选项，而且是个正确的选项。”“在座的光伏企业家们，如果你们有谁选择逃亡，转身离场，从光伏行业离场，我觉得那时是一种潇洒的大智慧，因为有人离场，产能才有机会出清，这叫做既救了自己，又救了大家，这是大功德。”

  标的公司贺利氏银浆（或称标的公司)，曾连续多年在行业市占率第一，品牌知名度很高，可谓一度光鲜靓丽。如今，它却走下坡路了，一年不如一年。

  然而，同期浆料行业的中资企业的业绩却大幅度增长。即使是在光伏行业艰难的2024年，聚合材料、帝科股份仍然维持了正增长。

  对于这种严重掉队的行为，海天股份简单地解释为，“2023年起至今，受市场之间的竞争、核心客户战略以及自身商务机制等因素影响，标的公司出货量降低、规模效应下降，市场排名出现一定下滑。”

  而实际情况是，即使别家在持续增长之时，贺利氏也是王小二过年，一年不过一年。

  来自：CPIA出具的历年《中国光伏产业年度报告》；关于上海证券交易所《关于对海天水务集团股份公司重大资产购买预案的问询函》的回复公告

  海天股份在交易所问询函中坚持认为：“整体而言，标的公司作为业内头部资深厂商，标的公司能够在银浆技术发展中及时完成产品的迭代更新，维持较强的市场之间的竞争优势。”

  （1）贺利氏2023年度前五大客户出售的收益占比为85%左右，高于帝科股份、聚和材料。

  最近两年。同行业可比公司前五大客户出售的收益占据营业收入的比例；来自问询函回复

  （2）海天股份给出的解释是：主要系标的公司信用政策相对严格，仅头部电池企业可符合，故相对偏高。

  但是从海天列出来的6个主要客户来看，光伏电池出货量第一的通威股份，以及头部企业晶澳科技、晶科能源、钧达股份等头部企业均不在列。这就是说，贺利氏银浆，作为一家曾经的主流公司，并没有覆盖所有头部企业。

  标的公司当前主要客户的合作情况；来自问询函回复（3）特别值得一提的是，2024年标的公司对计算机显示终端隆基绿能的经销商出售的收益占比预计超过50%。隆基绿能，对贺利氏银浆的业绩起到了关键作用。海天股份认为，隆基这条大腿是抱住了、抱紧了，不会轻易跑掉：贺利氏银浆技术储备丰富，产品与迭代能力较强，多年来双方合作持续稳定，未来终止合作的可能性较小。行业生态持续恶化，技术路线年能否真的“率先走进新的周期、重回增长轨道”，实际上也是个未知数。另外，不管贺利氏银浆能否稳住了隆基绿能这个大客户，不可忽略的现实是，现在光伏电池降本的主要方向就是减银：材料优化路线包括银包铜浆料、纯铜浆料、其他替代材料探索等；工艺改进包括多主栅及无主栅技术、新型印刷技术、铜电镀技术等。其中，爱旭股份称，ABC电池已实现无银金属化量产。这不仅仅意味着爱旭股份这个重要客户采购银浆料量的减少，更意味着在浆料市场上谁掌握先进的减银技术，谁就能率先支棱起来。当然，贺利氏也已经着手新技术的研发。海天股份在1月24日披露的重大资产购买预案（修订稿）中提到：“标的公司紧跟光伏产业新的技术发展的新趋势，已开发了诸如银包铜导电浆料等有关技术与产品，并已启动纯铜浆料、低温烧结铜粉等的研发，推动贱金属在光伏银浆的应用，为光伏产业的可持续发展提供了新的动力。”然而，同行中资企业比贺利氏跑得更快、更远已经量产了。帝科股份在2024年11月26日的投资者交流纪要中提到：“在银包铜浆料领域，公司整体处于行业领头羊。50%银含量的银包铜浆料已实现长期大规模量产，30%银含量银包铜浆料也已确定进入规模化量产，公司也已经储备更低银含量的银包铜浆料技术并在持续推进。同时，公司也积极拓展银包铜浆料技术在不同电池技术领域的应用。”聚合材料也提到，“积极拥抱能够推动电池行业降本增效的新技术，与客户站在统一战线，积极努力配合电池技术提效手段，同时在保证不损失效率的前提下，积极探索低成本金属化方案，例如通过降低固含、掺杂碱金属、推动浆料国产化等手段环节降低光伏导电浆料产品报价”若是在银包铜浆料新技术上再次落后于中资企业，贺利氏银浆可能就彻底被边缘化、无力回天了。

  贺利氏作为业内资深厂商，曾多年排名行业第一。如今却沦落成为持续亏损的二三线企业。问题究竟出在哪里呢？

  近年来，内资银浆厂商通过快速的客户服务响应速度、产品交付周期和更灵活的信用政策开展市场之间的竞争，并迅速抢占了更高的市场份额。

  （2）当前处于电池行业技术迭代期，标的公司核心客户的N型电池产能占比低于市场

  根据CPIA，TOPCon替代PERC持续加速，2023年至2024年，TOPCon市场占有率由23%左右迅速增长至60%以上，光伏电池片厂商对TOPCon银浆需求大幅度的增加。标的公司核心客户因自身战略方向原因均未能及时将主要产能切换至 TOPCon电池，对标的公司银浆需求大幅降低。

  （3）标的公司当前产能利用率不足，规模效应下降致使单位成本提高2021年，德国贺利氏集团设立了三家标的公司对贺利氏光伏银浆事业部进行了整合，加大了投资规模并进行了产能提升。但2023年度和2024年度，业务增长未达预期致使规模效应下降，单位成本较以前年度增加。

  （4）外资企业的全球管理模式和每年较高的总部费用导致标的公司运营费用高于同行业

  因外资公司集团统一管理的需要，标的公司每年需要向贺利氏集团支付固定的运营费用，用于购买包括IT、财务共享中心、人力、法务等总部服务，2023年全年，标的公司合计向贺利氏集团支付约2,000万元的运营费用，该类费用使得标的公司相对于同行业非公有制企业的经营成本偏高。

  综上，贺利氏近两年及一期营业收入下降主要系主要客户战略规划和标的公司自身商务政策未及时依据市场环境的变化做调整导致市场占有率下降，规模效应下降致成本上升。

  相反，内资银浆厂商自2016年起，通过与光伏电池企业紧密合作，持续提升了其产品性能及稳定性；2018至2023年，以帝科股份、聚和材料为代表的内资银浆厂商采取了相对外资更快速的客户服务机制与更灵活的商务政策（如交付周期、信用政策等），市场竞争力明显地增强，外资厂商市场占有率被持续压缩。后 记

  至于其为什么在光伏大发展的时刻全面落后了，有上面海天股份提到的原因。但是，其近年来其混乱的管理体制，以及频繁的人员流动特别是人才流失也被行业诟病、惋惜。

  若是重整贺利氏、改善其经营业绩，恐怕不能靠海天股份这个外行人。因此，海天股份强调其“认可标的公司的管理团队及核心研发技术人员，将努力保障标的公司经营团队的稳定性。”

  并且称：“本次交易完成后，上市公司将凭借完善的研发人员激励机制，制定一系列措施促进研发人员的工作积极性，保持研发人员的稳定性，并积极采取与薪酬激励、岗位激励、人才教育培训机制和企业文化建设等相关的措施保持核心技术人员和管理团队的稳定，以确保其管理机制的高效运行，保持标的公司经营业务的连贯性，并在业务层面对标的公司授予充分的自主性和灵活性，并将为其研发技术、业务开拓和维系等方面提供足够的支持。”

  贺利氏的技术和管理团队现在价值几何？海天股份这些措施作用几何，我们拭目以待。

  赶碳号有一个有意思在发现：中国人、中国企业一直有一个共性，即一旦在某个领域攻克关键技术，企业就能在产品的品质、成本上做到极致，被外资反攻的可能性不大。正如中国光伏产业一直一骑绝尘，领先至今。

  因此赶碳号的开头说，卖身中企，对贺利氏银浆已就最好的归宿，否则其可能会被中资企业碾压得更惨。

  现在，就怕海天股份自身消化不良。这种担忧的原因有三：其一，海天股份是一个外行人；其二现在处于光伏寒冬，整个光伏行业产业环境不佳，也会传导致至辅材行业；其三，现在浆料技术处在变革时期，技术创新更为重要。

  海天股份的大股东海天投资对此次收购充满信心。在推进收购的过程中提出增持计划，增持总金额不低于1亿元，不高于1.2亿元。2025 年2 月14日，海天投资完成增持公司股份 471.76 万股，占公司总股本的 1.0217%，成交金额 3606.58 万元。

  或者，我们或也应该对这笔收购有点信心。海天股份虽然是光伏的外行人，但是背后是“乐山帮”，乐山是光伏重镇，或凭借地利优势能够在一定程度上帮助贺利氏开拓大客户。

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